暗号資産の流動性について：その意味と測定方法

主なポイント

• 流動性は、単に提示されているスプレッドだけでなく、実際の執行コスト（実効スプレッド、実行価格の乖離、スリッページ）によって測定するのが最も適切である。

• 暗号資産市場は細分化されており、中央集権型取引所（CEX）や分散型取引所（DEX）での24時間365日の取引により、価格、流動性、信頼性にばらつきが生じている。

• CEXとDEXは、流動性の提供方法が異なります。CEXはマーケットメーカーによるオーダーブックを、DEXはAMMプールを活用しており、それぞれに固有のリスクと約定のメカニズムがあります。

どの市場においても、流動性を支える3つのミクロ構造の指標があります。それは、ビッド・アスク・スプレッド（最高買い気配と最低売り気配の差）、中値付近の各価格帯における注文残高、そして特定の注文サイズを執行した際の価格への影響（スリッページ）です。これらの概念は伝統的な市場に由来するものであり、デジタル資産にも同様に適用されます [1]。

暫定的な定義: 市場は、スプレッドが狭く、中値付近の注文の厚みがあり、かつ他の条件が同じであれば、特定の注文サイズにおける約定コストが低い場合に、「流動性が高い」と言えます。ただし、状況が変化すれば、流動性は突然失われる可能性があります（「分断化とリスク」を参照）。

実務家にとって注目すべき執行コストの指標が2つある。(1) 実効スプレッド：これは、取引の執行価格と注文時点のミッドポイントを比較するものである。(2) 実行不足額：これは、部分約定やタイミングを考慮しつつ、最終的な執行価格をベンチマーク価格（到着価格または決定価格）と比較するものである。これらはいずれも、実際の約定状況やタイミングによるスリッページを反映しているため、単なる提示スプレッドよりも有益な情報を提供する [2]。

暗号資産取引において、ティックサイズ、手数料体系、メイカー・テイカーのインセンティブは、画面上に表示されるスプレッドや流動性の深さに影響を与えます。ある取引所では、スプレッドが狭く流動性が薄いように見えても、実際に取引を始めるとそれらが消えてしまうことがあります。一方、別の取引所ではスプレッドは広めに見えても、注文が成立し始めると流動性が深く、より強靭な状態になることがあります。実用的な教訓として、その瞬間に表示されている数値だけでなく、実際に支払うコストを把握することが重要です。

暗号資産市場の構造が流動性に与える影響（24時間365日稼働、複数取引所、市場の細分化）

暗号資産の取引は、多くの中央集権型取引所（CEX）や分散型取引所（DEX）において24時間365日行われています。この複数の取引所が共存する構造は、構造的な分断を生み出しています。規制上の摩擦、参加者のアクセス状況、遅延、手数料体系、および在庫の集中度により、取引所ごとに価格や流動性の深さが異なる場合があります。 公的機関や市場データプロバイダーによる分析によると、こうした価格の乖離は相場が穏やかな局面では小幅にとどまるものの、相場が急変する局面では拡大し、規模の小さい取引所や流動性の低い通貨ペアが最も大きな影響を受けることが分かっています [3]。

断片化は運用上、重要な問題となる。ボラティリティが高まる局面では、各取引所間で注文データや価格情報が古くなる可能性がある。また、一部の取引所ではAPIの通信制限が行われたり、サービス停止が発生したりする。さらに、オンチェーン決済の遅延やガス料金の動向も急速に変化しうる。こうした要因が重なることで、表示されている流動性が実際には執行できない「窓」が生じ、スリッページや注文拒否が急増する恐れがある。政策に関する検討資料では、技術的な制約や分散化の選択が断片化を固定化させ、完全な調整が困難になる可能性があると指摘されている[6]。

堅牢なアプローチとしては、注文の深度更新頻度、最小注文数量、手数料体系、および注文拒否の挙動といった差異を考慮した、取引所間の接続性とスマートな注文ルーティングを構築することが挙げられます。モニタリングには、取引所間の価格整合性、注文タイプ別の約定確率、およびキャンセル／置換までの所要時間を指標として含めるべきであり、これにより、状況が変化した際にも戦略を円滑に調整できるようになります。

暗号資産の流動性の源泉：CEXのオーダーブック対DEXのAMM

CEX（注文帳）

プロのマーケットメーカーは、両気配値を提示し、在庫とリスクを管理します。通常、彼らはリバランスやアービトラージを通じて、スプレッドの縮小や取引所間の価格調整に貢献します。その取引能力やリスク許容度は、ボラティリティや資金調達環境によって変化します。注文タイプ（指値、成行、即時約定・取消、全約定・全取消）や優先順位ルールは、特に複数の注文板レベルを横断する大規模な取引において、実際の約定品質に影響を与えます。

DEX／AMM（CFMM）

AMMはスマートコントラクト内で流動性をプールし、定数関数型マーケットメーカー（例：x.y=kという定積設計）は、プールの残高に基づいてアルゴリズム的に価格を設定します。これらの設計は、マーケットメイキングへのアクセスを拡大し、中央集権的なディーラーを介さずに継続的な価格提示を可能にしますが、一方で特有の執行ダイナミクスをもたらします。 価格への影響は、プールの流動性深さに対する取引規模の大きさとともに増大します。手数料や裁定取引の流れは実現される結果に影響を与え、流動性プロバイダー（LP）のリターンは経路依存的であり、ボラティリティや手数料階層の選択に敏感です [7]。

DeFiのリスク

DeFiには、スマートコントラクト、オラクル、ガバナンス、および情報開示に関するリスクも伴います。オラクルの設計は、外部価格がどれだけ迅速に反映されるかに影響を与えます。ガバナンスの変更は、取引の実行品質を左右するパラメータを変更する可能性があります。また、抽出可能価値（MEV）は、自身の取引を取り巻く取引の順序や収益性に影響を及ぼす可能性があります[8][9]。

仮定（数学の例題）

「価格が2倍になれば5.72%の損失」という一般的な例では、50/50の比率、定積分プール、オラクル価格への摩擦のない裁定取引、手数料やインセンティブの不在、および「買い持ち」のベンチマークとの瞬時の比較が前提とされています。実際の結果は、手数料、インセンティブトークン、価格推移、MEV、ボラティリティによって異なります。これらの数値は説明用のものであり、予測値ではありません [7]。

暗号資産の流動性が重要な理由（約定品質と市場の機能）

通常、流動性が高いほど、特定の注文規模においてスプレッドが縮小し、スリッページも小さくなる傾向があります。ただし、結果は取引所、通貨ペア、注文タイプ、市場環境、および注文フローの速度によって左右されます。特に、表示されている注文簿が薄く、あるいは一時的なものである断片化された市場では、その傾向が顕著です。市場が平穏な状況では、注文簿が厚いほどショックを吸収しやすくなりますが、ストレス局面では、取引所やプール間で調整が非同期に行われることで、価格の乖離が拡大し、取引所間のスプレッドが広がる可能性があります。

流動性の測定方法（指標とよくある落とし穴）

• ビッド・アスク・スプレッド（絶対値および％）。スプレッドが狭いほど、即時取引コストは低くなる傾向があります。市場性のある注文の実際のコストを把握するには、実効スプレッドまたは執行差額を採用することをお勧めします。

• 注文簿の上部付近の市場深度。中値付近の深度は、市場価格から離れた気配値よりも取引の参考になります。表示される深度は取引の進行に伴い変化する可能性があり、取引所やプールによって更新速度が異なります。

• 注文サイズおよび時間帯別の実現スリッページ。取引所や通貨ペアごとの過去の約定状況を分析する。注文の細分化や流動性供給の変動により、結果は市場環境に左右される（マクロ的な要因が重要となる）。

• 取引所およびペアのカバー範囲。上場銘柄数が多いからといって、執行の質が向上するわけではない。持続的な出来高、一貫した注文簿の厚み、信頼性（ダウンタイム／取引停止／決済）を精査する必要がある。公的機関のリサーチでは、市場の構造的な分断が強調されている。

• データの出所と品質。水増しされた、あるいは非経済的な取引量に注意してください。監査可能な手法を採用しているプロバイダーを利用し、可能な限り照合を行ってください。

スプレッドを比較する際は、価格を基準に正規化してスプレッド率を算出することで、異なる資産間の比較に意味を持たせることができます。例えば、1,000ドルの資産における0.50ドルのスプレッド（5ベーシスポイント）は、10ドルの資産における0.50ドルのスプレッド（500ベーシスポイント）とは本質的に異なります。 実効スプレッドは、約定に基づいて市場の双方を単一の実現値に集約するものであり、パッシブな子注文とアグレッシブな子注文を交互に発注するアルゴリズムにおいて有用です [1][2]。

流動性の深さを把握するためには、注文帳を順に確認していくにつれて流動性がどのように薄くなるかを捉えるため、中央値から複数の距離（例：±5 bps、±10 bps、±25 bps）で流動性の深さをサンプリングする必要があります。オンチェーンのプールでは、プールの価格カーブと現在の残高を用いて、これと同等の「流動性の深さの区分」を概算することができますが、アービトラージやMEVによって、単純なカーブ読み取りに基づく実行ポイントがずれる可能性があることに留意してください。

スリッページの実態調査は、時間帯やイベントの発生時期（例：経済指標の発表、プロトコルのアップグレードなど）ごとに区分して行うべきである。なぜなら、相関性のある取引が集中する局面では、約定の質が低下することが多いからである。分析は通常の想定取引規模と関連付け、先入れ先出し（FIFO）方式を採用している取引所においては、受動的な注文のキュー位置が及ぼす影響も考慮に入れる必要がある。

取引所および銘柄のカバー率指標では、信頼性の低いデータに対してペナルティを課すべきである。流動性があるように見えても、頻繁に取引停止になったり、注文を拒否したり、不審な出来高パターンを示したりする銘柄は、最良執行には適さない。稼働時間、キャンセル／置換の遅延、注文拒否率、およびエンドポイント間のデータ整合性を総合的に評価した「取引所信頼性スコア」の導入を検討すべきである。

データの出所追跡については、取引照合ルール、外れ値フィルタ、および自己取引やウォッシュトレードの取り扱い方針を公開しているプロバイダーを選ぶべきです。ストレステストの際には、トップ・オブ・ブックや取引記録を別の情報源と照合し、ルーティングに支障をきたす可能性のある「サイレント・データ・ドリフト」を検出するようにしてください。

金融機関が流動性を評価する際の実用的かつ強制力のない方法

• 実際に支払った金額や受け取った金額を測定する。取引場所・通貨ペア・注文タイプごとに、約定不足額と実質スプレッドを追跡し、単なる提示価格ではなく、ベンチマークと比較する。

• 取引所や取引ルートを比較検討する。代表的な注文サイズや時間帯における約定率、約定拒否率、スリッページを比較する。

• ストレステストの前提条件を検証する。相場が不安定な時期や既知の市場変動要因が発生した際に、同じ注文プロファイルを再実行し、パフォーマンスの低下や市場への影響を観察する。

• データの相互検証を行う。出来高、売買データ、基準価格については複数の情報源を利用し、不一致をほぼリアルタイムで調整する。

• オンチェーン実行のため。対象プールについて、手数料階層、IL、MEV、およびオラクルの挙動をモデル化し、前提条件と監視閾値を文書化する。

新しいペアや会場向けの簡単なガイド：

1. ベースラインのスプレッド／ディープス／ボラティリティを算出し、目標参加率を算出する；

2. ペーパートレードで売買スケジュールを策定し、仮の約定を記録する；

3. 小規模な模擬取引を行い、実際の約定状況や約定拒否のパターンを測定する；

4. 安全策（最大スリッページ、最小充填確率）を設けて本番サイズへ移行する；および

5. 既知のトリガー（プロトコルのリリースやマクロのプリントなど）に合わせて、定期的な再調整を行う。この仕組みにより、単一の取引所への依存を防ぎ、流動性の状況に変化が生じた際に早期の警告サインを捉えることができる。

AMMプールについては、価格の不利な変動や手数料の発生を含むフォワードパスをシミュレーションしてください。インセンティブトークンが結果に実質的な変化をもたらすのか、それとも単にボラティリティに起因する損失を覆い隠しているだけなのかを評価してください。注文の執行によってプール価格が大幅に変動する可能性がある場合は、注文を分割するか、複数の取引所を組み合わせて利用することで、価格への影響とMEVへのエクスポージャーを軽減することを検討してください。

常に念頭に置いておくべき主なリスク

• 流動性の消失。材料やシステム障害が発生した際、注文の深さやスプレッドが急激に悪化する可能性があります。表示されている流動性と、実際に執行可能な流動性は一致しない場合があります。

• カウンターパーティ・リスク／オペレーショナル・リスク（CEX）。取引所の信頼性、カストディ体制、および法定通貨の入出金機能は、約定の質や決済の健全性に影響を与える [6]。

• スマートコントラクト／オラクル／MEVリスク（DeFi）。コーディングミス、ガバナンスの変更、オラクルの操作、および抽出可能な価値は、プールの価格設定や流動性提供者（LP）の収益に影響を与える可能性があります。規制当局は、市場の健全性と投資家保護に関する懸念に対処するため、勧告を発表しています [8][9]。

• データの断片化と情報の質。データの不整合、システム停止、および料金体系の相違は、価格発見や取引後の分析を困難にしている [3]。

流動性の枯渇を示す兆候としては、提示スプレッドに相応の変化がないにもかかわらず実質スプレッドが拡大すること、注文拒否率が急上昇すること、および取引所間の価格差が通常の裁定取引の許容範囲を超えて拡大することが挙げられる。一部の取引所では銘柄ごとのサーキットブレーカーが発動すると、参加者が注文の振り分け先を急いで変更しようとするため、流動性がさらに歪められる可能性がある。

カウンターパーティ・リスクに関しては、報告された決済遅延時間と実際の決済遅延時間の差が、間接的な指標となります。継続的な遅延、原因不明のウォレットメンテナンスメッセージ、またはAPIの動作に一貫性がない場合は、信頼性スコアが回復するまで、その取引先への重み付けを下げたり、ルーティングを一時停止したりする必要があります。

流動性に関するよくある質問

流動性が高まると、ボラティリティはなくなるのでしょうか、それとも取引が守られるのでしょうか？

いいえ。通常の状況下では、特定の注文に対する直後の価格への影響を軽減できるかもしれませんが、急激な相場変動や相場環境の変化によって、依然として望ましくない結果が生じる可能性があります。注文の分散、取引所の非同期的な反応、およびデータ品質の問題により、実際の結果は依然としてその時点までの経緯に左右されることになります。

流動性の面では、DEXとCEXのどちらが「優れている」のでしょうか？

両者は異なります。CEXは注文帳簿上のディーラーの提示価格に依存し、DEXはCFMMのアルゴリズムとLPの資金に依存します。どちらが適しているかは、資産や取引ペア、取引規模、取引所の信頼性、リスク制約によって異なります。CEXではカウンターパーティ・リスクが主たるリスクとなりますが、DEXではスマートコントラクト・リスク、オラクル・リスク、MEVリスクが主たるリスクとなります。多くのトレーディング・デスクでは、執行経路を分散させるために両方を併用しています。

資産の流動性を評価する際、まず何に注目すべきでしょうか？

まず、市場の中盤付近におけるスプレッドと流動性の深さを確認し、その後、複数の取引所や時間帯における通常の注文サイズでの実際のスリッページを分析します。データソースの信頼性と手法の透明性を確認してください。また、有効スプレッドと執行価格差を分析に組み込み、提示された改善策が実際のコスト削減につながることを確認してください。

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参考文献

[1] 米国証券取引委員会（SEC）Investor.gov。「用語集：ビッド・アスク・スプレッド／ビッド価格／アスク価格」

[2] CFA協会. 株式市場の流動性：特徴、動態、および市場品質への影響.

[3] 国際決済銀行（BIS）。「ブロックチェーンのスケーラビリティと暗号資産の分断」。BIS Bulletin 第56号。

[4] Kaiko Research. 「暗号資産の流動性分散は市場にどのような影響を与えているか？」2024年8月12日。

[5] Kaiko Research. 「市場を動かす要因：流動性と大規模な売り注文」2024年8月29日。

[6] カナダ銀行。「暗号資産取引所の市場構造：概要、課題、および新たな動向」。スタッフ分析ノート 2024-2。

[7] Angeris, G., Evans, A., Chitra, T., et al. 「改良型価格オラクル：定数関数型マーケットメーカー」2020年。

[8] IOSCO. 「分散型金融（DeFi）に関する政策提言を含む最終報告書」。2023年11月。

[9] 米国財務省。「分散型金融（DeFi）の不正資金調達リスク評価」。2023年4月。

[10] S&P; Global Market Intelligence. 「暗号資産取引における流動性の人口統計に関する詳細分析」2025年5月13日。