Entendendo a liquidez em criptomoedas: o que significa e como é medida

Pontos principais

• A liquidez é melhor avaliada pelos custos reais de execução: spread efetivo, diferença de preço de execução e slippage, em vez de apenas pelos spreads cotados.

• Os mercados de criptomoedas são fragmentados, e as negociações 24 horas por dia, 7 dias por semana, em bolsas centralizadas (CEXs) e descentralizadas (DEXs) resultam em disparidades de preços, liquidez e confiabilidade.

• As CEXs e as DEXs oferecem liquidez de maneiras diferentes: livros de ordens por meio de formadores de mercado versus pools de AMM, cada um com riscos e dinâmicas de execução distintos.

Em qualquer mercado, três indicadores de microestrutura sustentam a liquidez: o spread entre compra e venda (diferença entre a oferta de compra mais alta e a oferta de venda mais baixa), a profundidade de mercado em níveis de preço próximos do preço médio e o impacto no preço (slippage) da execução de uma ordem de determinado volume. Esses conceitos têm origem nos mercados tradicionais e se aplicam também aos ativos digitais [1].

Definição prática: Um mercado é considerado "mais líquido" quando os spreads são mais estreitos, a profundidade é maior próximo do preço médio e os custos de execução para um determinado volume de ordem são mais baixos, mantendo-se todas as outras variáveis inalteradas. A liquidez pode, no entanto, desaparecer abruptamente quando as condições mudam (ver Fragmentação e Riscos).

Há duas medidas de custo de execução que merecem destaque para os profissionais: (1) o spread efetivo, que compara o preço de execução de uma operação com o preço médio no momento da ordem; e (2) o déficit de implementação, que compara a execução final com um preço de referência (de chegada ou de decisão), levando em conta as execuções parciais e o momento da execução. Ambas são mais informativas do que os spreads cotados isoladamente, pois incorporam as execuções reais e o deslizamento de preço devido ao momento da execução [2].

No mercado de criptomoedas, os tamanhos dos ticks, as estruturas de taxas e os incentivos para criadores e tomadores de mercado podem influenciar a forma como os spreads e a profundidade são apresentados nas telas. Uma plataforma pode exibir um spread estreito com volume reduzido, que pode desaparecer assim que você começa a negociar; outra pode mostrar um spread mais amplo, mas com liquidez mais profunda e resiliente assim que as ordens interagem. A lição prática: avalie o que você realmente paga, não apenas o que vê em um determinado momento.

Como a estrutura do mercado de criptomoedas influencia a liquidez (24 horas por dia, 7 dias por semana; múltiplas plataformas; fragmentação)

As negociações de criptomoedas ocorrem 24 horas por dia, 7 dias por semana, em diversas bolsas centralizadas (CEXs) e descentralizadas (DEXs). Essa estrutura com múltiplas plataformas gera uma fragmentação estrutural: os preços e a profundidade de mercado podem variar entre as plataformas devido a atritos regulatórios, acesso dos participantes, latência, tabelas de taxas e concentração de inventário. Análises de instituições públicas e provedores de dados de mercado constatam discrepâncias frequentemente modestas em condições de mercado calmas, mas que se ampliam em mercados voláteis, sendo as plataformas menores e os pares de ativos com menor liquidez os mais afetados [3].

A fragmentação tem importância operacional. Os dados de ordens e cotações podem ficar desatualizados nas diferentes plataformas durante períodos de alta volatilidade; algumas plataformas limitam o tráfego das APIs ou sofrem interrupções; e as latências de liquidação na cadeia de blocos e a dinâmica do gás podem mudar rapidamente. Tudo isso pode criar janelas de tempo em que a liquidez exibida não é executável, causando picos de slippage e rejeições. Os estudos sobre políticas observam que as restrições técnicas e as escolhas de descentralização podem consolidar a fragmentação, tornando improvável uma coordenação perfeita [6].

Uma abordagem robusta consiste em desenvolver conectividade entre plataformas e um roteamento inteligente de ordens que leve em conta as diferenças nas taxas de atualização de profundidade, nos tamanhos mínimos de ordem, nos níveis de comissões e no comportamento de rejeição. O monitoramento deve incluir o alinhamento de preços entre plataformas, as probabilidades de execução por tipo de ordem e métricas de tempo para cancelamento/substituição, para que as estratégias possam ser ajustadas de forma suave quando as condições mudarem.

De onde vem a liquidez das criptomoedas: livros de ordens das CEX vs. AMMs das DEX

CEXs (livros de ordens)

Os formadores de mercado profissionais cotam preços bidirecionais, gerenciam o estoque e o risco. Em condições normais, eles ajudam a reduzir os spreads e a alinhar os preços entre as plataformas por meio do reequilíbrio e da arbitragem. Sua capacidade e apetite pelo risco variam de acordo com a volatilidade e as condições de financiamento. Os tipos de ordens (limite, de mercado, imediata ou cancelada, executar ou cancelar) e as regras de prioridade influenciam a qualidade da execução efetiva, especialmente para valores nominais maiores que abrangem vários níveis do livro de ordens.

DEXs/AMMs (CFMMs)

Os AMMs agrupam liquidez em contratos inteligentes; os formadores de mercado de função constante (por exemplo, o modelo de produto constante x.y=k) definem os preços algoritmicamente a partir dos saldos do pool. Esses modelos ampliam o acesso à formação de mercado e podem fornecer cotações contínuas sem a necessidade de um corretor centralizado, mas introduzem dinâmicas de execução distintas. O impacto no preço aumenta com o tamanho da negociação em relação à profundidade do pool; as taxas e os fluxos de arbitragem influenciam os resultados obtidos; e os retornos dos provedores de liquidez (LP) são dependentes do caminho percorrido e sensíveis à volatilidade e à seleção do nível de taxas [7].

Riscos da DeFi

A DeFi também envolve riscos relacionados a contratos inteligentes, oráculos, governança e divulgação. O design dos oráculos afeta a rapidez com que os preços externos são refletidos; mudanças na governança podem alterar parâmetros que determinam a qualidade da execução; e o valor extraível (MEV) pode influenciar a ordem e a rentabilidade das transações relacionadas às suas operações [8][9].

Suposições (exemplo de matemática do IL)

Os exemplos comuns do tipo "perda de 5,72% se o preço dobrar" pressupõem uma divisão 50/50, um pool de produto constante, arbitragem sem atrito de volta ao valor de referência, ausência de taxas ou incentivos e comparação instantânea com uma linha de base de compra e manutenção. Os resultados reais variam de acordo com as taxas, os tokens de incentivo, a trajetória do preço, o MEV e a volatilidade; esses números têm caráter didático, não preditivo [7].

Por que a liquidez das criptomoedas é importante (qualidade da execução e funcionamento do mercado)

Uma maior liquidez observada costuma coincidir com spreads mais estreitos e menor deslizamento efetivo para um determinado volume de ordem em condições normais. Os resultados ainda dependem da plataforma, do par de moedas, do tipo de ordem, do regime de mercado e da velocidade dos fluxos, especialmente em mercados fragmentados, onde a profundidade exibida pode ser escassa ou transitória. Em regimes de mercado calmos, livros de ordens mais profundos podem ajudar a absorver choques; durante períodos de tensão, ajustes assíncronos entre plataformas e pools podem amplificar distorções e ampliar os spreads entre plataformas.

Como medir a liquidez (indicadores e armadilhas comuns)

• Diferencial entre o preço de compra e o de venda (valor absoluto e percentual). Diferenciais mais estreitos tendem a reduzir os custos imediatos das transações. É preferível utilizar o diferencial efetivo ou o desvio de execução para refletir os custos reais das ordens negociáveis.

• Profundidade do mercado próxima do limite superior do livro de ordens. A profundidade próxima do preço médio é mais útil do que cotações distantes do mercado. A profundidade exibida pode mudar à medida que você negocia, e as plataformas/pools são atualizadas em velocidades diferentes.

• Desvio efetivo por tamanho da ordem e momento. Analise os históricos de execução em diferentes plataformas/pares. A fragmentação e a oferta variável de liquidez tornam os resultados dependentes do contexto (os catalisadores macroeconômicos são importantes).

• Cobertura de mercados e pares. Mais listagens != melhor execução. Analise o volume sustentado, a profundidade consistente e a confiabilidade (tempo de inatividade/suspensões/liquidação). Pesquisas do setor público destacam a fragmentação estrutural.

• Proveniência e qualidade dos dados. Fique atento a volumes inflacionados ou não econômicos. Recorra a fornecedores com métodos auditáveis e faça uma verificação cruzada sempre que possível.

Ao comparar spreads, normalize-os pelo preço para obter um spread percentual, de modo que as comparações entre ativos sejam significativas. Por exemplo, um spread de US$ 0,50 em um ativo de US$ 1.000 (5 pontos-base) é substancialmente diferente de um spread de US$ 0,50 em um ativo de US$ 10 (500 pontos-base). O spread efetivo agrupa ambos os lados do mercado em uma única medida realizada com base na sua execução, útil para algoritmos que alternam entre ordens secundárias passivas e agressivas [1][2].

A profundidade deve ser analisada em várias distâncias a partir do ponto médio (por exemplo, ±5 bps, ±10 bps, ±25 bps) para captar como a liquidez diminui à medida que se percorre o livro de ordens. Em pools on-chain, "faixas de profundidade" equivalentes podem ser estimadas com base na curva de preços e nos saldos atuais do pool, mas lembre-se de que a arbitragem e o MEV podem alterar o ponto de execução em relação a uma leitura simplista da curva.

Os estudos de slippage realizados devem ser segmentados por horário do dia e por janelas de eventos (por exemplo, divulgações econômicas, atualizações de protocolo), pois a qualidade de execução costuma se deteriorar durante picos de fluxo correlacionado. Relacione a análise aos seus volumes nominais típicos e leve em consideração os efeitos da posição na fila para ordens passivas em plataformas que operam com a prioridade "primeiro a entrar, primeiro a sair".

As métricas de cobertura de plataformas e pares devem penalizar dados não confiáveis. Um par que pareça líquido, mas que frequentemente interrompa a negociação, rejeite ordens ou apresente padrões de volume suspeitos, não é adequado para a melhor execução. Considere adicionar uma pontuação de confiabilidade da plataforma que combine tempo de atividade, latência de cancelamento/substituição, taxas de rejeição de ordens e consistência dos dados entre os terminais.

No que diz respeito à proveniência dos dados, procure fornecedores que divulguem regras de reconciliação de negociações, filtros de valores atípicos e a metodologia utilizada para lidar com auto-negociações e wash trading. Faça uma validação cruzada entre os dados do topo do livro de ordens e os registros de negociação com uma segunda fonte durante testes de estresse, a fim de detectar desvios silenciosos nos dados que possam prejudicar o roteamento.

Formas práticas e não normativas pelas quais as instituições avaliam a liquidez

• Meça o que você realmente paga/recebe. Acompanhe as diferenças na execução e o spread efetivo por mercado/par de moedas/tipo de ordem; compare com os índices de referência, não apenas com as cotações.

• Analise plataformas e rotas de execução. Compare taxas de execução, rejeições e slippage para tamanhos de ordens e horários do dia representativos.

• Faça um teste de estresse das premissas. Execute novamente o mesmo perfil de ordens durante períodos de volatilidade ou em momentos de eventos catalisadores conhecidos para observar a deterioração e o impacto no mercado.

• Faça a validação cruzada dos dados. Utilize vários provedores para obter informações sobre profundidade de mercado, transações e preços de referência; reconcilie discrepâncias quase em tempo real.

• Para execução na cadeia. Modelar faixas de taxas, IL, MEV e comportamento do oráculo para os pools-alvo; documentar premissas e limites de monitoramento.

Um guia prático para novos duos ou locais:

1. analisar o spread, a profundidade e a volatilidade de referência e calcular uma taxa de participação alvo;

2. simular uma programação de negociação e registrar execuções hipotéticas;

3. realizar um micropiloto com um volume nominal reduzido para avaliar os padrões reais de preenchimento e rejeição;

4. passar para tamanhos de produção com limites de segurança (desvio máximo, probabilidade mínima de preenchimento); e

5. programar recalibrações periódicas com base em indicadores conhecidos (lançamentos de protocolos, gráficos de macros). Essa estrutura evita a dependência de uma única plataforma e sinaliza precocemente sinais de alerta quando as condições de liquidez se alteram.

Para pools de AMM, simule um cenário futuro que inclua variações adversas de preço e o acúmulo de taxas. Avalie se os tokens de incentivo alteram significativamente o resultado ou se apenas mascaram as perdas decorrentes da volatilidade. Se a sua execução for alterar substancialmente o preço do pool, considere dividir as ordens ou utilizar uma combinação de plataformas para reduzir o impacto e a exposição ao MEV.

Principais riscos a ter sempre em mente

• Evaporação da liquidez. A profundidade e os spreads podem deteriorar-se repentinamente em torno de eventos catalisadores ou interrupções; a liquidez exibida não é sinônimo de liquidez executável.

• Risco de contraparte/operacional (CEXs). A confiabilidade das bolsas, os acordos de custódia e os canais de entrada e saída de moeda fiduciária afetam a qualidade da execução e a integridade da liquidação [6].

• Risco relacionado a contratos inteligentes, oráculos e MEV (DeFi). Erros de programação, mudanças na governança, manipulação de oráculos e valor extraível podem afetar os preços dos pools e os resultados dos provedores de liquidez. Os órgãos reguladores emitiram recomendações para abordar as preocupações com a integridade do mercado e a proteção dos investidores [8][9].

• Fragmentação e qualidade da informação. Dados inconsistentes, tempo de inatividade e estruturas de taxas divergentes complicam a determinação de preços e a análise pós-negociação [3].

Os indicadores de alerta para a evaporação da liquidez incluem o aumento dos spreads efetivos sem uma variação proporcional nos spreads cotados, aumentos repentinos nas taxas de rejeição de ordens e divergências nos preços entre plataformas além das faixas normais de arbitragem. Os mecanismos de interrupção de negociação (circuit breakers) aplicados a instrumentos específicos em algumas plataformas podem distorcer ainda mais a liquidez, à medida que os participantes se apressam a redirecionar suas ordens.

No que diz respeito ao risco de contraparte, um sinal indicativo é a variação entre os tempos de liquidação declarados e os observados. Atrasos persistentes, mensagens inexplicáveis de manutenção da carteira ou comportamento inconsistente da API justificam a redução da ponderação ou a suspensão do roteamento até que os índices de confiabilidade se recuperem.

Perguntas frequentes sobre liquidez

Uma maior liquidez elimina a volatilidade ou protege minha operação?

Não. Isso pode reduzir o impacto imediato nos preços de uma determinada ordem em condições normais, mas grandes oscilações e mudanças de tendência ainda podem gerar resultados adversos. A fragmentação, o comportamento assíncrono das plataformas e as questões relacionadas à qualidade dos dados significam que os resultados efetivos continuam dependendo do caminho percorrido.

As DEXs ou as CEXs são "melhores" em termos de liquidez?

Elas são diferentes. As CEXs dependem das cotações dos corretores nos livros de ordens; as DEXs dependem dos mecanismos de CFMM e do capital dos provedores de liquidez. A adequação depende do ativo/par, do volume da negociação, da confiabilidade da plataforma e das restrições de risco. O risco de contraparte predomina nas CEXs; o risco relacionado a contratos inteligentes, oráculos e MEV predomina nas DEXs. Muitas mesas de operações utilizam ambas para diversificar as vias de execução.

O que devo analisar em primeiro lugar ao avaliar a liquidez de um ativo?

Comece analisando o spread percentual e a profundidade de mercado em torno do preço médio e, em seguida, analise o slippage efetivo para o tamanho típico de suas ordens em diversas plataformas e horários do dia. Confirme se as fontes de dados são confiáveis e se os métodos são transparentes. Incorpore o spread efetivo e o shortfall de execução à sua análise, de modo que as melhorias estimadas se traduzam em economias de custo efetivas.

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Referências

[1] SEC dos EUA, Investor.gov. "Glossário: Diferencial entre preço de compra e venda / Preço de compra / Preço de venda."

[2] CFA Institute. Liquidez nos mercados acionários: características, dinâmica e implicações para a qualidade do mercado.

[3] Banco de Compensações Internacionais (BIS). "A escalabilidade da blockchain e a fragmentação das criptomoedas." Boletim do BIS n.º 56.

[4] Kaiko Research. "Como a fragmentação da liquidez das criptomoedas está afetando os mercados?" 12 de agosto de 2024.

[5] Kaiko Research. "Movimentando os mercados: liquidez e grandes ordens de venda." 29 de agosto de 2024.

[6] Banco do Canadá. "Estrutura de mercado das bolsas de criptoativos: Introdução, desafios e tendências emergentes." Nota Analítica do Corpo Técnico 2024-2.

[7] Angeris, G., Evans, A., Chitra, T., et al. "Oráculos de preço aprimorados: formadores de mercado de função constante." 2020.

[8] IOSCO. "Relatório Final com Recomendações de Política para as Finanças Descentralizadas (DeFi)." Novembro de 2023.

[9] Departamento do Tesouro dos Estados Unidos. "Avaliação dos riscos financeiros ilícitos nas finanças descentralizadas." Abril de 2023.

[10] S&P Global Market Intelligence. "Uma análise detalhada dos dados demográficos de liquidez na negociação de ativos criptográficos." 13 de maio de 2025.